Sugestões de investimento para fevereiro 2022:
Juros: Ainda parece difícil, apesar do comportamento recente o IPCA, sugerir ativos pré-fixados em detrimento da proteção dos pós-fixados com a inflação. De qualquer maneira, as NTN-Bs tem grande chance de, mesmo num cenário de futura que da juros nominais, ter uma performance muito bom. Seguimos com elas em relação aos pré-fixados.
Cambio: O Real vem reduzindo a volatilidade mensal e sua tendencia se dará pela provável queda de inflação. Parece que, enquanto o ciclo de alta de juros nos EUA não ter perspectiva de acabar, o cambio deve seguir acima do patamar de 5,00.
Bolsa: Nosso “call” sempre foi a escolha que os países do G7 fizeram pela inflação, ou seja, controlar a inflação, face aos enormes gastos fiscais parece uma preocupação secundária. Sendo assim, seguimos recomendando as commodities, mesmo com a desaceleração chinesa se consolidando.
Temas de Investimento
A inflação segue como o tema relevante, mas a percepção de que ela pode ter chegado ao seu pico começa a se apresentar.
Ainda acha cedo para isso, especialmente nos países do G7, mas a volatilidades dos mercados de juros nos EUA cresce, a média que se espera que o FED seja mais contundente e que os juros nominais permaneçam “altos” por um período mais longo que o esperado.
No tópico Juros Internacionais, falaremos mais como o mercado americano vem reagindo aos acontecimentos envolvendo as recentes palavras do FED.
Mercado Doméstico
Juros:
Os gráficos abaixo utilizam dados divulgados pela Anbima na Estrutura à Termo de Taxas de Juros (ETTJ) para precificação de ativos em geral:
Abaixo a curva em 31/08/22:
Abaixo a curva do IPCA Implícito em 31/08/22:
Após divulgação, ao longo do mês de agosto, do IPCA-15 (-0,73%) e do IPCA de julho (-0,65%), o mercado vem reagindo positivamente reduzindo as expectativas de inflação no Focus semanal, mas menos na curva de juros futuros e Focus, pelo menos até o momento.
Reuniões do Copom/Focus em agosto 22:
Quando olhamos as curvas acima, todas juntas, fica mais fácil entender a razão pela qual a curva de juros na ETTJ, acabou demostrando uma queda bem mais modesta em relação a queda da Inflação Implícita.
O mercado entrou agosto esperando uma alta de Selic maior (14%) para o fim do ano e fechou o mês colocando aumentos nas reuniões do Copom mais longas. Isso significa que as expectativas são de altas menores no curto prazo, mas uma manutenção de taxas mais altas por mais tempo, refletindo uma política monetária mais apertada nos próximos meses, com vista a convergência esperada em 2024. Assim, a inflação do primeiro semestre de 2023 acaba sendo o ponto de inflexão, onde se espera que as expectativas para 2024 convirjam para a Meta, como vemos abaixo.
No campo do pós-fixado, as NTN-B mais longas apresentaram uma queda de juros mais acentuada que as de curto prazo, expresso no gráfico abaixo pela variação do vencimento 2050.
Tal movimento é compatível com a percepção de fim de ciclo de alta de juros e inflação, além de uma política monetária por um período maior do que pensado inicialmente.
Na tabela de rendimento nominal (variação do PU) no mês de agosto, já reflete esse padrão inflacionário, que se mantido, deve trazer uma variação positiva cada vez mais para os vencimentos mais curtos da curva.
Câmbio:
O Brazilian Real (BRL) se valorizou 0,18% em julho pelo conceito fim de período e pelo conceito de média mensal, também se valorizou 4,22%.
A tabela acima apresenta um descasamento de prazos, pois o Bacen divulga o Índice do Cambio Real com um mês de defasagem. Mas isso não impede a análise, que deixa claro que por qualquer métrica, nominal ou real, a nossa taxa de câmbio vem se apreciando em 2022.
Um dado curioso, olhando para frente, é que em tese, Brasil e EUA apresentam ciclos de apertos monetários distintos. Enquanto, o Brasil estaria no fim do ciclo de subida de juros, nos EUA, isso parece ainda longo. Então, como em teoria, a taxa de cambio de curto é formada pelo diferencial de juros interno e externo, talvez o incentivo para o BRL trabalhar abaixo de 5,00 tenha deixado de existir, pelo menos até que o FED acaba com seu ciclo de alta de juros.
Mercado Internacional
Juros:
O foco do mercado financeiro e de capitais no mundo se concentra em, até quando e de quanto será o ciclo de aperno monetário nos EUA.
De uma forma consolidada, o mercado olha para quanto será o FED Funds em 14/12/22, última reunião do FOMC de 2022.
Esse número reflete um “encadeamento” de altas nas reuniões de 21/09, 02/11 e na própria 14/12.
Sendo assim, olhar apenas para um número para percebermos o quanto o mercado espera de aperno monetário nos parece mais apropriado no momento. Até agora a situação é a seguinte: acima ou abaixo de 4% no fim do ano.
Em 31/08, o mercado embutia uma expectativa de 3,92%, contra 3,79% de uma semana antes. Esse número está realmente volátil, em 01/09 ele caminhava perigosamente para romper a barreira dos 4% e isso só não aconteceu porque o Payroll de 02/09, veio em linha, sem surpresas como no mês anterior.
As barras amarelas representam o cenário de fechamento do ano em 4,5%, o que causaria um belo “estrago” nos preços dos ativos, mas serve como parâmetro para os próximos FOMCs.
No fechamento de 01/09 (véspera do Payroll), o mercado tinha embutido duas mudanças chave, i) uma probabilidade de quase 100% de vermos 0,5% em novembro e ii) tinha mudado o range de dezembro de 0%/0,25%, para 0,25%/0,50%. Isso levou a uma percepção de que a probabilidade de fecharmos o ano em 4% aumentou para quase 90%. Abaixo encontraremos a situação no fim do dia 02/09, pós Payroll, quando tal probabilidade recuou para 67% e um fechamento nominal de 3,87%.
Como disse no início dessa carta, a volatilidade desse número de fechamento do ano está significativamente alta nas últimas semanas, o que demostra que o risco vem aumentando.
Outro indicador que podemos combinar com a decisão de curto prazo do FOMC, que em tese, reflete a situação econômica esperada é o diferencial entre as taxas de 2 e 10 anos, a inclinação da curva!
Quando essa diferença está negativa, a taxa de 2 anos acima da de 10 anos, indica que a economia entrará em recessão, pois o FED estaria para fazer um movimento de contração monetária, subindo os juros de curto prazo, dado a questão inflacionária. Quando a diferença está positiva, significa que o mercado está vendo o FED fazendo uma política mais expansionista de curto prazo.
Numa visão um pouco mais longa, seis anos, fica visível como essa diferença pode oscilar, inclusive o período em destaque da Pandemia, quando, em tese, o FED foi altamente estimulativo e as taxas de 2 anos atingiram 0,10% a.a.
Olhando apenas para o ano de 2022, vemos a diferença iniciando o ano em 0,80% e à medida que o mercado entende que os juros do FED Funds (FOMC) deverão subir, ela começa a cair.
Não podemos deixar de anotar que, essa diferença atingiu seu pico recente em março de 2021, quando a pandemia completou um ano e desde então vinha caindo consistentemente, num sinal claro que as pressões inflacionarias apareceriam.
Para finalizar, e fazer algum sentido, à medida que o FOMC mexe nas taxas de curto prazo, o FED Funds, esse diferencial de taxas oscila de acordo com as expectativas do que acontecerá com a economia após findo o movimento de alta ou queda de juros. Na verdade, poderíamos até chamá-lo de indicador antecedente.
Câmbio:
Temos escutado com frequência que o USD (Dólar Americano) vem se valorizando refletido na alta do famoso DXY ou Dollar Index Spot. Abaixo apresento uma tabela com sua composição:
O Euro representa 57,6% do Índice, sendo que a Europa Continental soma 65,4%, que adicionado a Inglaterra, alcança 77,3%. Na realidade, o DXY é um índice que reflete mais as relações entre os países do G7 e as relações Americanas coma Europa em geral.
Então, a pergunta que fazemos é simples: O DXY vem refletindo a força do USD ou a fraqueza da Economia Europeia?
Ou, se o que estamos vendo é reflexo apenas de um descasamento, sem sentido, entre as ações do FED em relação as do ECB (Banco Central Europeu), BOE (Banco da Inglaterra), BOJ (Banco do Japão) e BOC (Banco do Canadá)?
Na tabela abaixo poderemos ver o nível corrente dos juros nas principais economias mundiais e fazer uma análise:
No dia 31/08, foi divulgado o dado preliminar para a inflação de agosto para a Eurozona. O número surpreendeu para cima, com uma variação mensal de 0,5% e de 9,1% para os últimos 12 meses. A expectativa era de 9,0%, sendo que em julho foi 8,9%. A questão aqui é mais a trajetória que a o número em si.
Aparentemente o ECB está realmente atrasado, refletido na aceleração do CPI em agosto, contra uma leve queda nos índices de inflação dos EUA em julho. Vale destacar que os EUA não estão passando pela crise energética que a Europa está passando, mas será que o medo do ECB com uma possível recessão não estaria piorando ainda mais o cenário inflacionário?
O gráfico abaixo coloca junto o diferencial de juros para 2 anos entre Itália, França e Alemanha contra os EUA (negativo significa que as taxas nos EUA são maiores que na EUR) e o USDEUR (Dólar americano contra o Euro).
Explicando: Quanto menos o diferencial de juros de curto prazo, mais forte o EUR se torna, ou mais fraco o USD se apresenta.
Talvez no gráfico acima isso fique mais claro para aqueles que não estão acostumados com diferencial de juros. Durante o período de estímulo pós pandemia do FED, o EUR se fortaleceu, e após a retomada das altas de juros nos EUA, o EUR volta a se desvalorizar, mas a dúvida que se reflete na tabela comparativa da atuação recente dos BCs é: Será que o EUR estaria tão fraco se o ECB tivesse acompanhado a alta de juros do FED? Afinal o juro corrente na zona do euro segue em 0,5% (estimulativo) contra juros de 2,50% nos EUA?
Isso leva a outra questão: Como estaria a atividade econômica esperada para a zona do euro? Para responder a isso usaremos a métrica usada para medir a mesma coisa nos EUA, o diferencial de juros entre as taxas de 2 anos e 10 anos.
No fim do dia, o EUR segue fraco porque o ECB ainda acredita que o maior problema é a fraqueza da economia e não uma inflação que deve atingir 10% em breve, pressionada ainda mais pelos preços da energia, pois no gráfico acima, apenas os EUA estariam com esse diferencial negativo em zona recessiva, denotando uma preocupação do mercado com as próximas decisões do FED.
