Sugestões para julho 2022:
Juros: Sigo sugerindo ativos pós fixados, pois acho que o “mundo” está errado sobre o “novo” patamar de inflação global. Veio para ficar!
Cambio: No cenário que vemos, a necessidade de financiamento americano será tão grande que a poupança mundial acabará migrando para os EUA. A começar pelo Euro, ou seja, o Real estará apenas à reboque dos acontecimentos, de valorização.
Bolsa: Num cenário de crescimento baixo com inflação alta e grande pressão sobre o cenário político interno, sigo recomendando ações de empresas exportadoras e redução de empresas cíclicas (crescimento interno), pois o momento de virada segue ainda longe.
Introdução
Sem a menor sobra de dúvida, o grande evento macroeconômico de junho foi a decisão, até certo ponto surpreendente, do Federal Reserve ter elevado os Fed Funds (juros básicos) acima do inicialmente esperado. A princípio, elevar os juros 0,25% acima do esperado, para uma inflação corrente de pelo menos 5% ano, não parece grande coisa, mas a alta de 0,75% parece ter impulsionado o medo de recessão nos próximos anos.
Nesse mês terei algumas considerações sobre a atitude e o discurso de junho do FED. Nada de “discurso comparado”, apenas uma avaliação sobre o que realmente foi feito e o que vem acontecendo, especialmente no fim de junho.
O FED
Vamos aos fatos:
– FED surpreendeu na ação e no discurso, deixando a impressão de que está realmente decidido a combater uma inflação entre 6% e 8%, dependendo do indicador.
– Como? Aumentando o ritmo da alta e sinalizando que o juro básico pode até chagar a 4% no início de 2023.
Mas e a preocupação com recessão, quanto pesa nas decisões?
Enquanto Jeromy Powell segue repetindo que a economia segue firme e preparada para alta de juros, a “hawkish” Loretta Mester, presidente do FED de Cleveland, apontou no fim de junho que o fechamento de 2022 deve ser entre 3% e 3,5%.
Mas só isso seria suficiente?
Minha percepção é que seguir com juros reais correntes ainda fortemente negativos, não seriam suficientes para controlar as expectativas de inflação, como vimos non Brasil desde a metade de 2021. Sem dúvida, as chamadas condições financeiras, em que o preço dos ativos e consequentemente o patrimônio dos consumidores, mais endividamento das famílias, são analisados conjuntamente com a renda e salário real, vem dando mostras de piora nos últimos meses, pode realmente trazer o efeito deflacionário esperado.
Mas em relação a redução do Balanço do FED?
Em 04 de maio, o FED apresentou um plano de redução de seu balanço que deveria se iniciar em 01/06/22. Seriam três meses – junho, agosto e setembro – de vendas totais mensais de U$ 47,5 bilhões de títulos de sua “gorda” carteira. Em seguida essas compras seriam aumentadas para um total de U$ 90 bilhões, mas a duração desse novo volume de compras ficou sujeito a:
“Ao longo do tempo, o Comitê pretende manter a carteira de títulos em montantes necessários para implementar a política monetária de forma eficiente e eficaz em seu amplo regime de reservas.
- Para garantir uma transição suave, o Comitê pretende desacelerar e, em seguida, interromper o declínio no tamanho do balanço patrimonial quando os saldos das reservas estiverem um pouco acima do nível que considera consistente com reservas amplas.
- Uma vez que o escoamento do balanço tenha cessado, os saldos das reservas provavelmente continuarão a cair por algum tempo, refletindo o crescimento de outros passivos do Federal Reserve, até que o Comitê julgue que os saldos das reservas estão em um nível amplo.
- A partir de então, o Comitê administrará as detenções de títulos conforme necessário para manter amplas reservas ao longo do tempo.”
“O Comitê está preparado para ajustar qualquer um dos detalhes de sua abordagem para reduzir o tamanho do balanço à luz dos desenvolvimentos econômicos e financeiros.”
Na minha modesta visão, não se comprometeu efetivamente com nada mais que os três primeiros meses, pois tudo está relacionado com os “desenvolvimentos econômicos e financeiros.” Sendo assim, só nos resta observar o que de fato o FED fez em junho, se cumpriu a meta.
De acordo com o Balanço divulgado em 29/06/22, as vendas TOTAIS foram de U$ 3,6 bilhões, menos de 10% meta programada. Foram vendidos U$ 5,5 bilhões em Títulos do Tesouro e comprados (exato) U$ 1,9 bilhões em dívidas de agências e títulos lastreados em hipotecas de agências, ou seja, MBS (Mortgage Back Securities).
Então, no primeiro teste, quando as taxas das hipotecas de 30 anos, atingiram 6%, após 15/06/22, o FED em vez de seguir com a esperada vende de U$ 17,5 bilhões em junho, acabou, ao contrário, comprando MBS.
Enfim, analisando além do discurso, observando as ações, especialmente sobre agregados monetários, percebe-se que o FED fala uma coisa e faz outra.
Essa situação paradoxal entre discurso e ação, pode estar trazendo ainda mais insegurança e volatilidade, afinal qual seria a preocupação real e primaria do FED? Inflação ou recessão? Essa é a questão!
Enquanto isso, o Reverse Repo segue crescendo! Esse é um “dinheiro” oriundo da monetização da Dívida Pública feita pelo FED através da expansão de seu Balanço, mas que no fim do dia, não fica na economia, não gera novos créditos, apenas retorna ao FED por um dia.
O volume crescente do Reverse Repo, deveria ser mais observado pelo mercado, pois são recursos que foram injetados no sistema, mas retornam ao FED por um dia, ou seja, são nulos do ponto de vista do incentivo que o FED acreditou que estava injetando no crédito pós pandemia.
Para um entendimento muito básico do gráfico acima, podemos pensar da seguinte maneira: sou um gestor de recurso de curto prazo e tenho a opção de comprar/investir num título de até 2 anos, ou deixar o dinheiro na liquides de 1 dia no Reverse Repo recebendo os juros do “Tsy Award Rates”. Exatamente o mesmo mecanismo que temos no Brasil com as operações compromissadas do Bacen.
Então, no gráfico acima podemos observar três momentos diferentes:
- O primeiro ocorre em maio de 2021, quando coincidentemente a inflação americana e global começa a acelerar e o volume aplicado no Repo começa a crescer fortemente. Podemos perceber também, que as taxas dos títulos de 2 anos e o Tsy Award Rates estavam perto de zero. Então porque alguém deixaria dinheiro “parado” recebendo ZERO de remuneração?
- O segundo começa no 4º trimestre de 2021, quando a pressão para o FED iniciar o aperto monetário começa a ficar maior. As taxas dos títulos de 2 anos começam a subir e o Repo a ZERO, tem seu primeiro momento de estabilização em seu volume. Vale muito ressaltar que, mesmo sob pressão, com inflação e taxas de juros futuras subindo, o FED seguiu expandindo seu Balanço. Apenas no último trimestre de 2021 foram U$ 342 bilhões em compras, ou 24% do total comprado em 2021. Então, podemos considerar que, nesse trimestre, o volume de expansão do Balança do FED não retornou para ele via Repo, o que, em tese, é o objetivo da autoridade monetária na gestão da economia, o dinheiro permanecer no sistema.
- Esse “segundo momento”, se estende até o fim do1º trimestre de 2022. Mesmo sob fogo cruzado de muito, e pressionado pela expectativa de conflito na EU, o FED seguiu expandindo seu Balanço, com menos intensidade é claro, mas provavelmente sem a menor necessidade. O volume aplicado no Repo segue estável, mas as taxas dos futuros para 2 anos praticamente dobram de 0,76% a.a. para 1,92% a.a., numa clara antecipação do veríamos em 17/03/22. Então, apenas no 4º trimestre de 2021 e 1º trimestre de 2022, o FED comprou dívida no mercado secundário – injetou liquidez – 12% de tudo que foi feito após março de 2020, um total de U$ 550 bilhões.
- O terceiro é para mim o mais “bizarro” de todos. Os juros futuros para 2 anos sobem de 1,92% a.a. para 3,44% a.a. as vésperas da reunião do FED de junho e mesmo assim, o volume no Repo cresce U$ 670 bilhões, ou 40%. Ou seja, a alta dos rendimentos futuros para 2 anos para cima de 3% em vez de atrair a liquidez de 1 dia, ao contrário, um numero maior de instituições e VOLUME se sentiram atraídos por um Tsy Award Rate de 0,80% a.a.. Temos de chamar a atenção que no 2º trimestre de 2022, efetivamente o FED parou de expandir seu balanço, ao contrário, não comprou, mas vendeu U$ 2 bilhões.
Então, o que teria feito, gestores de fundos de curto prazo, investidores estrangeiros em Títulos do Tesouro Americano, moverem mais recursos para o Repo de 1 dia em vez de aproveitar o aumento dos rendimentos para 2 anos? Será que foi uma piora no risco de crédito do Emissor, ou mesmo, maiores dúvidas sobre a estabilidade política do Emissor? Esse tipo de situação não acontece apenas no Brasil.
Existe um ponto crucial que liga o raciocínio acima e o fato de FED não ter efetivamente executado a venda programada de U$ 47,5 bilhões dos títulos em seu balanço, mas voltaremos a esse ponto na conclusão.
Risco do Emissor
Em maio de 2022, o Congressional Budget Officer divulgou suas projeções Orçamentárias para o período 2022 a 2032.
Tentando um breve resumo:
– Em relação ao tamanho da economia, a dívida federal em poder do público deverá cair nos próximos dois anos, para 96% do PIB em 2023, e aumentar a partir de então. Nas projeções do CBO, chega a 110% do PIB em 2032 (mais do que nunca) e 185% do PIB em 2052. Além disso, se os legisladores alterassem as leis atuais para manter certas políticas em vigor, ocorreriam aumentos ainda maiores na dívida.
– Nas projeções do CBO, o déficit orçamentário federal (ajustado para excluir os efeitos de mudanças no cronograma de certos pagamentos) diminui de 12,4% do produto interno bruto (PIB) em 2021 para 3,9% este ano e para 3,7% em 2023. A projeção déficit aumenta para 6,1% do PIB em 2032 – significativamente maior do que os 3,5% do PIB que os déficits atingiram em média nos últimos 50 anos.
– O aumento das taxas de juros e o aumento da dívida fazem com que os gastos líquidos com juros dobrem como porcentagem do PIB na próxima década – de 1,6% em 2022 para 3,3% em 2032
– As despesas devem cair em relação às altas recentes, à medida que os gastos relacionados à pandemia diminuem, e depois tendem a subir, como acontecia antes da pandemia. Prevê-se que as receitas aumentem acentuadamente este ano e, em seguida, permaneçam em torno de sua média histórica como parcela da economia.
– À medida que as taxas de juros aumentam – como é projetado na previsão econômica do CBO – os gastos federais com pagamentos de juros, incluindo pagamentos a detentores estrangeiros de dívidas dos EUA, aumentariam substancialmente. De maneira mais geral, a posição fiscal dos Estados Unidos seria mais vulnerável a um aumento nas taxas de juros porque os custos para pagar a dívida aumentam mais para um determinado aumento nas taxas de juros quando a dívida é maior do que quando é menor.
– O que é a dívida em poder do público? A Dívida em poder do público é toda a dívida federal detida por indivíduos, empresas, governos estaduais ou locais, bancos da Reserva Federal, governos estrangeiros e outras entidades fora do governo dos Estados Unidos menos títulos do Federal Financing Bank securities.
– O que mais me impressionou foi a taxa de juros nominal projetada pelo CBO para a remuneração do público detentor da Dívida, pois uma essa mudança drástica pode gerar aumento substancial no endividamento e no gasto com juros. Em nenhum momento, entre 2022 e 2025, ultrapassou 3%. Claro que isso é uma média anual, ou seja, nada impede que suba e depois caia como é esperado pelo FED e mercado.
Conclusão
Como poderemos ver na figura abaixo, ao final de 2021, o FED era o maior detentor de Títulos do Tesouro dos EUA. Muito mais que qualquer País Estrangeiro.
A redução do Balanço do FED significa que ele terá de VENDER os Títulos em seu pode ao mercado, concorrendo diretamente com o próprio Tesouro Americano, que apenas em 2022-23-24 deverá ter de vender U$ 4.173 bilhões em novos títulos, quase a mesma coisa que tudo que o FED detém em sua carteira hoje.
É muito importante que o leitor entenda esse ponto: dado uma taxa de juros nominalmente baixa, o Tesouro Americano terá de ADICIONAR o volume apresentado acima. Se a taxa nominal for mais alta, o volume deverá ser maior que os U$ 4.173 bilhões.
Porque o Tesouro Americano não teve problemas em se financiar durante a pandemia e em 20221? PORQUE o FED comprava os Títulos, razão pela qual ela se transformou no maior detentor de Títulos “em poder do público”.
Para o leitor ter uma ideia melhor da magnitude dessas compras. Entre 2008 e 2020, de acordo com dados divulgados pelo FED, ele comprou U$ 1.588 bilhões em Títulos do Tesouro – Mortgage Back Securities é outra coisa. Apenas nos dois anos, 2021 e 2022, o TOTAL das compras pelo FED somaram U$ 3.323 bilhões. Ou seja, em apenas 2 anos, o FED “financiou” o Tesouro num volume 110% superior ao que tinha feito nos 12 anos anteriores.
Em minha opinião o quadro é dramático, pois, os déficits fiscais só aumentarão, o FED deveria em tese, subir o juro básico para conter a inflação, mas isso poderia trazer consequências sobre o volume e o custo de financiamento dessa nova dívida. Esse era exatamente o preocupante cenário brasileiro em 2020, crescimento e da dívida que poderia levar a insolvência.
Então qual seria a melhor solução? Muito simples, juro real negativo e inflação alta. Isso coroe a poupança dos financiadores da Dívida, transferindo recursos para o devedor, no caso o Tesouro dos EUA.
Se o FED for realmente agressivo, subindo o juro básico e reduzindo sua carteira de Títulos do Tesouro AO MESMO TEMPO, provavelmente veríamos uma alta de taxas de juros tão violenta que poderia afetar até a posição de solvência do Tesouro do EUA. Sendo assim, só resta ao FED “rezar”, para que a recessão ou uma crise reverta a situação a tal ponto que ele seja obrigado a voltar a comprar os Títulos que o Tesouro e Joe Biden precisarão vender nos próximos anos.
Não me surpreende que o Reverse Repo só cresça, mesmo com os juros básicos e futuros subam!
